Private Equity e Alternative

L'apertura dei mercati privati e delle strategie alternative complesse agli investitori retail viene presentata dall'industria finanziaria come "democratizzazione", ma secondo Ben Felix nasconde asimmetrie di costo, volatility laundering e un eccesso di affidamento sui backtest storici.¹

"Democratizzazione" del Private Equity, IRR e PME

Sulla crescente accessibilità dei fondi di private equity per il pubblico retail, il giudizio di Felix è netto: "democratization in investing usually means that you're getting dumped on" — quando un'asset class esclusiva viene "democratizzata", il piccolo investitore diventa la exit liquidity di qualcun altro ed è il momento di scappare. Inoltre il maggiore afflusso di capitali allinea le valutazioni delle aziende private a quelle del mercato quotato, eliminando gli sconti di prezzo che potevano esistere in passato.¹

Anche le metriche di rendimento comunicate dall'industria presentano forti distorsioni:¹

• L'inutilità dell'IRR: il tasso interno di rendimento (Internal Rate of Return) è poco utile per confrontare il private equity con i mercati pubblici, perché il capitale viene vincolato dal giorno uno (su cui si pagano subito commissioni elevate, es. 3% con lock-in decennali) ma viene richiamato (capital call) il più tardi possibile per gonfiare artificialmente l'IRR rispetto al reale ritorno sull'investimento.¹
• Il verdetto del PME (Public Market Equivalent): gli studi accademici utilizzano il PME per rendere il confronto omogeneo con gli indici azionari. Misurati tramite PME, i rendimenti del private equity al lordo delle commissioni (gross of fees) sono molto elevati, ma al netto delle commissioni (net of fees) sono in linea con i mercati azionari pubblici.¹
• Chi incassa il valore (The Billionaire Factory): nei mercati privati chi vince sono i gestori che prelevano le commissioni. Felix cita il paper di Ludovic Phalippou (Oxford) intitolato "The Billionaire Factory", secondo cui i miliardari creati dal private equity sono i fund manager e non i sottoscrittori, mentre Mr. RIP richiama l'articolo di Josh Brown sul fatto che negli ultimi anni abbia reso molto di più essere il gestore (GP, quotato in borsa come Apollo) piuttosto che l'investitore (LP) nei suoi fondi.¹

Volatility laundering e assenza del premio di illiquidità

L'argomento a favore del private equity secondo cui l'assenza di un prezzo giornaliero (volatility laundering) aiuterebbe l'investitore a mantenere la rotta grazie allo smoothing delle valutazioni si scontra con due realtà:¹

1. Perdita reale di liquidità: le valutazioni appaiono stabili e smussate, ma quando serve riavere indietro il capitale la liquidità non c'è, come emerso di recente nei fondi di private credit e nel private equity.¹
2. Il premio di illiquidità non appare nei rendimenti: poiché i rendimenti netti di private equity, private real estate e private credit risultano sostanzialmente allineati ai mercati pubblici, non c'è evidenza empirica che gli investitori stiano effettivamente incassando un illiquidity premium a compensazione del blocco del capitale.¹

Alternative, Risk Parity e Total Portfolio Approach: "glorified backtesting"

Verso l'inclusione nei portafogli retail di strategie alternative come trend following, managed futures, cat bonds, carry, risk parity e total portfolio approach, Felix applica la stessa umiltà vista in Factor Investing e Replicazione: molti clienti istituzionali arrivano in PWL proprio dopo aver sottoperformato con gestori che usavano alternative complesse, chiedendo un portafoglio semplice che dia i rendimenti di mercato.¹

• Risk parity come glorified backtesting: costruire un portafoglio equalizzato per il rischio (combinando ad esempio azioni, obbligazioni a lungo termine, oro e managed futures, e applicando leva finanziaria del 50-100% per raggiungere il rendimento atteso) si basa pesantemente su correlazioni, deviazioni standard e rendimenti storici che apparivano ottimi nei backtest, pagando commissioni elevate.¹
• Instabilità delle correlazioni: le correlazioni tra asset class sono una delle caratteristiche più instabili e difficili da prevedere in finanza e tendono a salire proprio durante le crisi; persino l'oro, pur storicamente poco correlato, si è dimostrato un diversificatore imperfetto nei mercati azionari negativi.¹
• La pipeline dei nerd di Rational Reminder: Felix osserva con ironia che quando si spinge all'estremo l'approccio accademico ed empirico agli investimenti si finisce nel risk parity: tra gli ascoltatori più nerd della community Rational Reminder, mentre la maggioranza si ferma soddisfatta agli index fund, il sottogruppo più estremo finisce nei lunghi thread dedicati a risk parity e managed futures (come DBMF).¹

Il caso studio CPP Investments (dal 2006 a oggi)

L'esempio istituzionale per eccellenza del total portfolio approach (che porta ad accumulare private equity, private credit e asset reali alternativi) è il Canada Pension Plan (CPP), che gestisce circa 863 miliardi di dollari canadesi ed è un sistema previdenziale pubblico solidissimo e sostenibile su un orizzonte attuariale di 75 anni.¹

Con l'esplicita disclosure che CPP è un investitore in One Digital (la società che ha acquisito PWL nel gennaio 2025), Felix sottolinea il caso studio di CPP Investments:¹

• Fino al 2006 CPP investiva esclusivamente in un portafoglio di index fund.¹
• Nel 2006 ha scelto di passare alla gestione attiva con il total portfolio approach, ritenendo di avere vantaggi strutturali e un team di altissimo livello per battere il mercato.¹
• Dal 2006 a oggi CPP Investments ha sottoperformato in modo significativo il proprio reference portfolio indicizzato, pur avendo pagato commissioni enormi e pur applicando una forte leva finanziaria per riportare il portafoglio al livello di rischio dell'indice di riferimento — confermando quanto sia difficile battere i mercati pubblici al netto dei costi, anche per i migliori istituzionali.¹

Prodotti spazzatura ("ETF slop") e mercati predittivi

• Single-stock ETF (leva e covered call): la proliferazione di ETF su singole azioni (con leva, leva inversa, covered call o covered call a leva) è definita da Felix "un disastro completo". Uno studio di Morningstar ha mostrato che la stragrande maggioranza di questi prodotti sottoperforma l'azione sottostante, perché l'elevata volatilità del titolo singolo combinata con commissioni alte divora il rendimento composto.¹
• Il sussidio incrociato nelle fintech: in Canada alcune piattaforme fintech offrono trading gratuito di ETF a basso costo sussidiandolo con i profitti generati sullo stesso sito da trading di singole azioni, crypto e mercati predittivi — di fatto un trasferimento di ricchezza dagli scommettitori meno informati agli investitori più consapevoli.¹
• Mercati predittivi: sono un gioco a somma zero privo di risk premium; per chi vi partecipa senza informazioni privilegiate sono puro gambling con valore atteso negativo al netto dei costi, pur generando come sottoprodotto informazioni utili per chi li osserva dall'esterno senza scommettere.¹

Il paradosso personale di Ben Felix: ~50% del patrimonio in equity One Digital

Nonostante lo scetticismo verso il private equity retail, Felix ha dichiarato (nell'intervista con Graham Stephan e poi con Mr. RIP) che circa il 50% del proprio patrimonio netto personale è bloccato in private equity, ossia nelle azioni di One Digital ricevute con l'acquisizione di PWL Capital nel gennaio 2025, operazione in cui ha chiesto di trattenere in equity più della quota standard prevista dal deal.¹

Felix ammette apertamente di razionalizzare questa scelta ("Oh, there's definitely rationalizing. I'm not claiming to be rational on this one"), richiamando l'idea di Meir Statman secondo cui sapere cosa farebbe una persona razionale serve anche a capire perché si sceglie di deviare, e indica quattro motivazioni:¹

1. Differimento fiscale: la normativa fiscale canadese sulle azioni di small business gli ha permesso di fare il rollover delle sue quote PWL in One Digital differendo interamente le imposte sulle plusvalenze accumulate in 13 anni.¹
2. Impatto diretto e segnale interno: non avrebbe la stessa motivazione nel dedicarsi al lavoro come semplice dipendente salariato privo di equity, e vendere l'intera partecipazione al momento dell'acquisizione avrebbe mandato un pessimo segnale a Cameron Passmore e a One Digital.¹
3. Riduzione del rischio idiosincratico rispetto alla sola PWL: pur riconoscendo l'alto rischio specifico di avere metà patrimonio nella stessa azienda in cui lavora, osserva che One Digital è un gruppo molto più grande e diversificato su più linee di business in USA e Canada, mentre PWL era esposta a un unico settore con ricavi direttamente legati all'andamento dei mercati finanziari.¹
4. Rendimenti da private equity senza le fee del private equity: i maggiori azionisti di One Digital sono fondi di private equity che richiedono rendimenti attesi pre-fee molto elevati; detenere direttamente l'equity aziendale gli consente di partecipare a quei rendimenti lordi senza pagare le commissioni di gestione di un fondo PE.¹

Vedi anche: Ben Felix, Factor Investing e Replicazione, Decumulo e Spending Flessibile

Fonti e Riferimenti